上市公司高管或股東利用結構化定增“合法”操縱股價(jià)牟取暴利
2014年6月20日，中國證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計劃試點(diǎn)的指導意見(jiàn)》，該意見(jiàn)出臺的目的是使上市公司員工與股東形成利益共同體，提高上市公司的凝聚力和競爭力。
揭秘員工持股計劃黑幕：操縱股價(jià)牟取暴利
該《指導意見(jiàn)》一出臺，A股市場(chǎng)散戶(hù)狂點(diǎn)“贊”，各大股吧一片贊揚之聲。隨后，海普瑞、特銳德、三安光電、大北農、新海宜等上市公司相繼發(fā)布員工持股計劃草案，二級市場(chǎng)也給足了面子。
第一財經(jīng)日報《財商》統計顯示，草案公布當日，上述公司股價(jià)單日上漲平均超過(guò)6%，甚至一度漲停。其中，特銳德員工持股計劃草案公告后7個(gè)交易日，股價(jià)上漲超過(guò)40%。
與散戶(hù)的興奮相比，機構投資者卻反應平淡，因為員工持股計劃對于他們并不陌生，甚至可以說(shuō)已經(jīng)被他們“玩爛了”。
員工持股計劃之中國變異
員工持股計劃起源于美國，在美國資本市場(chǎng)得到hr369.com了廣泛的認可與應用，取得了很好的市場(chǎng)效果，因而在一定程度上被我國證券監管機構寄予厚望。
上述《指導意見(jiàn)》的出臺即為員工持股計劃正名，將我國上市公司員工持股的運作陽(yáng)光化，但其不是我國資本市場(chǎng)員工持股計劃的起點(diǎn)。
暫且不論職工持股會(huì )和公司職工股，僅就近幾年的資本市場(chǎng)來(lái)看，員工持股計劃真正的起點(diǎn)是“結構化定增”的出現。
所謂“結構化定增”是指采取“優(yōu)先”與“劣后”安排：大部分投資者充當“優(yōu)先級”投資者，提供優(yōu)先級資金，享受固定收益或有限度的浮動(dòng)收益；小部分人充當“劣后”角色，承擔投資風(fēng)險，并享受剩余收益。金融機構通過(guò)成立專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃募集優(yōu)先級與劣后資金，用于認購上市公司定向增發(fā)發(fā)行的股份。
從定向增發(fā)的角度，乍一看，證券投資基金參與上市定向增發(fā)是再平常不過(guò)的情形。但實(shí)質(zhì)上這背后卻隱藏著(zhù)很多不為人知的秘密。
“結構化定增”案例中，充當“劣后”角色的投資者往往并非外人，而正是上市公司自己的高管和實(shí)際控制人，即少數核心員工參與、秘密進(jìn)行的“員工持股計劃”，這也是我國A股市場(chǎng)員工持股計劃的早期非正式版本。
傳說(shuō)中典型的“結構化定增”是如何操作的呢？
結構化定增“三宗罪”
上市公司的高管和大股東為什么兜圈子、費勁周折以“結構化定增”成立專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃、擔任“劣后”投資者的角色來(lái)參與自己公司的定向增發(fā)呢？
這就要從專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃本身說(shuō)起，專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃對上市公司高管和大股東有天然的吸引力。
一、大幅縮短股份鎖定期，顯著(zhù)提高獲利可能性
正常情況下，上市公司實(shí)際控制人、高管直接參與認購上市公司定增，獲得的股份要鎖定36個(gè)月，而且鎖定期滿(mǎn)后減持需要提前履行信息披露義務(wù)，周期長(cháng)、過(guò)程繁瑣、限制眾多，會(huì )大大降低獲利水平。
而“結構化定增”完美克服了上述種種問(wèn)題：一方面，在“結構化定增”中，證券投資基金的專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃無(wú)需披露計劃持有人，因此上市公司的實(shí)際控制人、高管可以私下匿名參與定增，只需遵守12個(gè)月的股份鎖定期。
另一方面，由于上市公司實(shí)際控制人、高管匿名參與定向增發(fā)，12個(gè)月的股份鎖定期結束后，可以通過(guò)證券投資基金自由出售股份獲利，而無(wú)需履行信息披露義務(wù)，大大增加了其股份交易的自由度和獲利可能性。
二、在“合法”外衣下，利用內部信息和操縱股價(jià)獲利
上市公司的實(shí)際控制人和高管對上市公司的重大內幕信息最為了解，最容易利用上市公司的內幕信息獲利或通過(guò)操縱股價(jià)獲利，但《證券法》對內幕交易和操縱股價(jià)的法律條文堵住了上市公司實(shí)際控制人、高管利用上市公司內幕信息、操縱股價(jià)獲利的途徑。
“結構化定增”的出現為繞過(guò)上述法律條文提供了便利，也為上市公司實(shí)際控制人、高管提供了“合法”的外衣，上市公司的實(shí)際控制人、高管通過(guò)私下秘密參與“結構化定增”，以證券投資基金的名義購買(mǎi)上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份，之后通過(guò)有目的、有步驟、有計劃地釋放影響上市公司股價(jià)的重大信息，操縱二級市場(chǎng)股價(jià)，并擇機出售股份獲利，全過(guò)程做得悄無(wú)聲息。
三、利用杠桿倍增劣后資金收益，牟取巨額暴利
僅僅通過(guò)操縱股價(jià)、利用內幕信息獲利顯然還不能滿(mǎn)足上市公司實(shí)際控制人和高管的胃口，“結構化定增”中優(yōu)先級資金的存在，為擔當“劣后”角色的上市公司實(shí)際控制人、高管利用杠桿享受倍增收益提供了機會(huì )。
舉例進(jìn)行說(shuō)明，以4倍杠桿為例，假設上市公司實(shí)際控制人、高管自行籌集“劣后”資金3000萬(wàn)元，專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃配套“優(yōu)先級”資金9000萬(wàn)元，優(yōu)先級資金享受7%的固定年收益，該專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃總資金12000萬(wàn)元全部用于認購上市公司定向增發(fā)的股份，鎖定期1年。
在1年的鎖定期內，上市公司實(shí)際控制人、高管團隊通過(guò)籌劃重大資產(chǎn)重組、產(chǎn)業(yè)并購、重大對外投資等事項進(jìn)行持續的所謂“市值管理”，不斷推高二級市場(chǎng)股價(jià)。假設1年鎖定期后，專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃對外出售股份，獲利30%(對于存在“市值管理”或股價(jià)操縱的情形下，30%的股份增值是很保守的估計)，則總獲利金額為12000萬(wàn)元×30%=3600萬(wàn)元，需要扣除優(yōu)先級資金的固定收益成本9000萬(wàn)元×7%=630萬(wàn)元，由“劣后”投資者享受的收益為3600萬(wàn)元——630萬(wàn)元=2970萬(wàn)元。
因此，“劣后”投資者(即上市公司實(shí)際控制人、高管)利用25%的資金撬動(dòng)了定增組合里82.5%的收益，這些隱姓埋名的投資者年化收益率為2970/3000=99%，即上市公司實(shí)際控制人、高管獲得了高達99%的年化收益率。
這個(gè)收益率是不是很暴利？
皆大歡喜，誰(shuí)虧了呢？
表面上看，“結構化定增”帶來(lái)的往往是皆大歡喜的局面：上市公司的實(shí)際控制人和高管享受了巨額收益；二級市場(chǎng)投資者由于上市公司“市值管理”與“股價(jià)操縱”，享受到了股份增值的收益；銀行儲戶(hù)購買(mǎi)理財產(chǎn)品享受到了超過(guò)5%的年化收益，實(shí)現了資產(chǎn)保值；銀行賺取了優(yōu)先級收益率與理財產(chǎn)品收益率差值的收益率帶來(lái)的收益。
那么，既然這么多方都賺了，到底誰(shuí)虧了呢？
歸根結底，買(mǎi)單的還是散戶(hù)，不論是“市值管理”還是“股價(jià)操縱”帶來(lái)的股價(jià)的飆升終歸都充滿(mǎn)泡沫，有泡沫就總有破滅的一天，而泡沫破滅前接最后一棒的往往都是散戶(hù)。這場(chǎng)資本的盛宴，終究還是一場(chǎng)“零和博弈”，不積小流無(wú)以成江海，眾多散戶(hù)的小虧損匯聚成少數群體的大收益。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有殺害，這廣告不就是為A股市場(chǎng)定做的嗎？
隨著(zhù)這種簡(jiǎn)單的暴利模式在A(yíng)股市場(chǎng)迅速得到推廣，終于引起了證券監管部門(mén)的關(guān)注。
7月4日，中國證監會(huì )召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，就資產(chǎn)管理機構“結構化產(chǎn)品參與認購非公開(kāi)發(fā)行股票”的事項進(jìn)行了說(shuō)明，“我們注意到，近期有媒體報道稱(chēng)存在上市公司大股東、董事和高級管理人員等關(guān)聯(lián)方，通過(guò)結構化資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與認購本公司非公開(kāi)發(fā)行的股票的情形，認為存在道德風(fēng)險。”
8月份，中國證監會(huì )向各券商投行部下發(fā)了一份內部通知，明確禁止個(gè)人或機構通過(guò)三年期結構化產(chǎn)品參與上市公司定向增發(fā)。此外，根據中國證監會(huì )發(fā)行部7處的最新通知，定向定價(jià)增發(fā)鎖定期三年項目，發(fā)行時(shí)上市公司必須承諾“最終出資不包含任何杠桿融資結構化設計產(chǎn)品”。
那么，陽(yáng)光版“員工持股計劃”的實(shí)施是否意味著(zhù)“結構化定增”模式暴利時(shí)代的終結呢？
本文為“員工持股計劃黑幕”系列一，首發(fā)于第一財經(jīng)財商APP及微信(caishang02)，后續文章中我們將重點(diǎn)分析為何一家券商的多個(gè)資產(chǎn)管理計劃能夠輕易參與某上市公司的非公開(kāi)增發(fā)，并且獲得了超過(guò)200%的年化收益率，在這樣一樁生意中扮演搭橋人的神秘人又是誰(shuí)呢？
